传统的不良资产，一般是指银行业金融机构及非金融机构在经营中形成的不良债权、股权和实物类资产等。随着不良资产处置市场的进一步发展，不良资产的范围逐渐也扩大至陷入困境中的企业、房地产项目等，这种困境可能是因为企业资金流突然断裂、企业投资运营失利、外部客观条件变更对企业产生的连锁反应等因素导致的暂时的或长期的困难。其中，由于大部分不良资产的处置最终都落点于土地及房产的价值，因此如何涉房地产类的不良资产的处置实现利益最大化逐渐成为理论及实务界讨论的热点。本文主要以企业处置不良资产的实例出发，探讨企业对涉房地产类不良资产的处置方式及处置要点。

一、 基本介绍

1、 涉房地产类不良资产是如何形成的

不良资产处置案（下称“案例”）为例（各方具体关系详见如下示意图）。

 
在上述案例中，公司A以其持有的多幢房产及在建工程（“不动产A”）为其自信托公司的贷款提供了抵押担保，以其持有的多套房产（“不动产B”）为公司B自信托公司的贷款提供了最高额抵押担保；鉴于公司A与公司B的关联关系，公司A还为公司B的前述贷款提供了连带责任保证。后信托公司将上述两笔债权转让给资管公司。由于公司A未按期偿还其对资管公司的债务，资管公司向法院申请了强制执行和财产保全，法院依法查封了不动产A，并在淘宝网进行了两次不动产A的司法拍卖活动，但均以流拍结束；同时，由于公司B亦未按期偿还其对资管公司的债务，资管公司向法院申请强制执行和财产保全后，法院依法查封了公司A名下的多套房产。后公司C与资管公司签署了《债权转让协议》，受让了资管公司对公司A、公司B持有的全部债权。

本所介入时，公司A作为主要债务人，其已处于吊销但未注销状态，全部股权均已被冻结，且公司A及其实际控制人已被列为失信被执行人、被列入异常经营名录。
如上述可看出，资管公司原拟拍卖不动产A以实现债权，但未料该等房产未能成功处置变现，直接导致其对公司A及公司B发放的两笔贷款陷入无法收回的困境。而后，由于公司C错误地预估了公司A、公司B的还款能力以及不动产A、不动产B（合称“目标项目”）的价值，使得其从资管公司处接盘该等不良资产后仍然无法收回债权，最终导致公司C陷入处置不良资产的僵局之中。

2、 涉房地产类不良资产的其他形成原因

当然，除上述案例中提及的不良资产的担保物涉及房地产外，房地产项目本身亦可以成为一种不良资产，其形成原因主要包括：(1) 开发商操盘能力较差，使得房地产项目运营陷入困境；(2) 房地产项目本身属于违规、违建、超建的房产；(3) 由于城市政策变化、规划调整或者政府领导换届导致房地产项目无法继续进行；(4) 城市房地产市场趋于饱和，使得房地产项目运营困难等。

二、 处置流程

1、 涉房地产类不良资产处置的基本流程

 
在上述流程中，尽职调查作为处置涉房地产类不良资产的首要环节，其具有不可替代的重要作用：

(1) 了解项目。涉房地产类不良资产处置的过程也是实现房地产最终价值的过程，如果对房地产项目的状况、性质、定位存在认知偏差，可能导致交易各方无法对该房地产项目的实际价值、未来的发展潜力、价值有清晰的认知；

(2) 了解债务。一般来说，涉房地产类不良资产上可能牵涉各类复杂的债权、抵押、查封等，如在处置之前未进行全面的法律尽职调查，捋清该不良资产上存在潜在法律风险，交易各方将难以对处置方案进行最优的选择；

(3) 了解市场。涉房地产类不良资产的特殊之处即在于不同地域、不同时期、不同类别的房地产价值会随着市场需求、客观政策等的变化而变化，尽职调查不仅是了解房地产项目本身，更重要的是通过访谈、走访以了解当地该类房地产市场的未来趋势，进而对该房地产情况有更加客观的判断。

2、 解决方案及优劣分析

以上述案例为例，对不良资产处置中的债权人（案例中的公司C）而言，我们理解存在如下三种处置该不良资产的交易方案：

(1) 公司C通过申请司法拍卖及变卖程序获得款项以实现债权

此方案需公司C作为申请执行人向法院申请启动第三次拍卖程序处置目标项目，在拍卖申请获得人民法院同意且拍卖成功的理想情况下，公司C可从拍卖款项中获得偿还。如法院不同意启动第三次拍卖程序或者第三次拍卖仍然流拍，且人民法院同意启动变卖程序的，公司C亦可以从变卖款项中获得偿还（具体流程如下）。

 
但根据我们对目标项目的尽职调查结果，我们注意到方案(1)的实现存在如下风险：

(i) 方案(1)存在不被法院认可的风险

根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第二十八条第一款：对于第二次拍卖仍流拍的不动产，如申请执行人拒绝接受以该不动产抵债的，人民法院应当在六十日内进行第三次拍卖。考虑到资管公司此前申请的两次拍卖均以流拍结束且第二次流拍与拟申请第三次拍卖时间已相隔近两年的时间，我们理解方案(1)的实现依赖于与执行法院的沟通情况，存在不被人民法院认可的可能性。

(ii) 目标项目中可进行司法拍卖的财产范围存在不确定性

在尽职调查中我们注意到，曾有案外人对于目标项目的司法执行拍卖财产范围提出执行异议之诉，尽管该执行异议诉讼已被裁定驳回，但我们认为无法完全排除后续司法执行拍卖过程中再次出现第三方提出执行异议之诉的可能性，从而导致目标项目中可进行司法执行拍卖的财产范围处于不确定的状态。

(iii) 公司C可获得实现的债权偿还数额存在不确定性

公司A除存在对公司C的债务尚未偿还外，其还存在工程欠款（且部分工程欠款已有生效判决/仲裁文件作为支撑）、未支付的员工工资以及其他普通对外债务，且公司A名下的房产上存在以信托公司为第一顺位抵押权人的担保物权。我们理解，当目标项目成功完成司法拍卖后，相关债务的优先清偿顺序应为：
 
鉴于此，即便目标项目顺利完成拍卖或变卖的，公司C可获得实现的债权偿还数额仍然存在一定的不确定性。

基于上述障碍，如公司C欲通过方案(1)处置不良资产的，其最终可能实现的债权金额存在较多外部不确定因素的干扰。鉴于此，我们又向公司C提出了如下两种交易方案。

(2) 寻找潜在投资方通过股权收购的方式收购公司A以间接控制目标项目

方案(2)旨在通过潜在投资方支付的股权收购款以实现公司C的债权，其本质为一种债务重组，即通过与债务人重新协商订立新的还款计划，落实担保责任，以实现债权人的债权。

如采取方案(2)，则需要公司A现有股东的配合协助。而如何实现公司A现有股东的配合以及确保该交易成功后相应的款项可进入公司A而非其现有股东账户以满足公司C实现现有债权的需求，仍需各方进一步协商并就商业条件达成一致。否则，如股权转让款直接进入公司A现有股东账户的，则对实现公司C的债权并无益处。
除此之外，由于股权收购通常于持有房地产项目的公司层面进行，因此在采用股权收购的方式处置房地产时需要对公司名下的资产进行清理、打包，保证公司名下持有的资产即为需要被处置的资产。在上述案例中，由于公司A的营业执照已经吊销，公司A下的资产仅有目标项目，因此股权收购无需对公司A的资产进行剥离即可进行。

但考虑到公司A及目标项目的现状，我们理解潜在投资方可能会在收购价格上要求较大的折扣，或者设置较为严苛的交易条件，并且除上述风险外，方案(2)的实现还受限于公司A股东所持有的股权被冻结的期限、人民法院对该等冻结股权的处置方式等。因此，总体而言，方案(2)的实现存在不小的难度，最终成功的不确定性也较大。

(3) 寻找潜在投资方整体收购公司C持有的对公司A、公司B的现有债权

债权转让也是一种处置不良资产的常见手段，通常见于司法处置难度较大、处置时间较长的项目，或者处置方在该不良资产所在地区的人脉、资源较薄弱的项目。
在上述案例中，考虑到公司C对公司A及公司B的债权实现难度较大，公司C在与潜在投资方磋商过程中可能处于较弱势的地位，例如需在债权的收购价款上给予潜在投资方较大的折扣，或者处置不良资产时设置了较为严苛的交易条件等。

综合而言，相较于其他处置方案，方案(3)对公司C而言无疑是实现债权最有效率的方式。

3、 涉房地产类不良资产的其他处置方式

除上述介绍的三种涉房地产类不良资产的处置方式外，作为债权人处置不良资产的常见方式还包括：

(1) 以物抵债。由于房地产本身的价值较高，如债权人发现债务人确实无能力偿还债务，或者可能存在多个债权人，且债务人的财产无法同时偿还其全部负债，或者债权人本身操盘、运营该类房地产的能力较高，能够通过改建、联合开发等方式提升房地产价值的，债权人亦可以选择以物抵债的方式，直接持有该等不良资产，这在实践中也不失为一种具有可操作性的方法；

(2) 债转股。对于债务人公司本身具备一定的经营前景，或者债权人存在借壳上市、获得特殊牌照、绕开准入门槛等特殊目的的，债权人可以通过债转股持有债务人公司股权、并获得该公司的经营、管理、决策的控制权，这种方式不仅可以实现债权人的债权，还能满足债权人其他需求，此方案在实践中也是较为常见的做法；

(3) 盘活重整。如该等不良资产是由于债务人公司资金周转不灵或者融资能力不足导致优质的房地产项目无法进一步运营的，债权人可以采取引入新的投资方、引入专业的管理者等重组方式进行盘活重整实现债权。但此种方法可能涉及税务、法律、金融等多方面的专业知识与技能，需要具备丰富经验的人员统筹安排，否则极可能使得该房地产项目上的债权、债务关系更为复杂，引发新的纠纷，需要慎用；
(4) 破产重整。此种方案固然有债权人受偿率较高的优点，但鉴于重整过程情况复杂多变，其对投资人的依赖程度较高，难以寻求到能够满足债务人需求的优质投资人。

三、 涉房地产类不良资产的处置要点

1、 尽量多掌握该不良资产的相关原始证照、公章、原始资料等，便于对不良资产开展尽职调查及集中处置。在上述案例中，如公司C未保留公司A的公章、目标项目的证照等，公司C可能无法满足潜在投资方对目标项目的尽职调查工作，进而影响潜在投资方对目标项目的评估，使得债权人错失处置机会。

2、 根据房地产实际运营状况选择合适的处置方式，如房地产产权不清晰、涉及纠纷较多，或者房地产的市场定位不合理，此类房地产上存在的障碍可能给将来经营或二次处置房地产带来影响，房地产盘活能力较差，建议尽早通过司法拍卖、变卖、协议转让的方式予以处置；但如房地产产权相对清晰，具有一定的开发价值或增值潜力，对其登记、过户、租赁等不存在其他障碍的，则在运营中处置该房地产也不失为一种可行方案，例如采用租赁、合资合作、托管经营、直接经营等方式，均能够获得相对较好的资金回报。

3、 处置涉房地产类不良资产时应多头并进，如在上述案例中，公司C就可以选择同时采用寻找潜在收购方、法院拍卖等多种方式，以节省不良资产的处置时间，提高不良资产的处置效率。

4、 要充分了解涉房地产类不良资产的情况，包括房地产项目本身及其他债权人的情况，分析各债权人的债权情况、性质及可能对处置方案的影响，为后期与其他潜在投资方、收购方的交易谈判打好基础。